Jeffrey Gundlach, el multimillonario fundador y director ejecutivo de DoubleLine Capital, advirtió el lunes sobre un problema que le preocupa y no es una burbuja de inteligencia artificial. “La próxima gran crisis en los mercados financieros será la de los préstamos privados”, dijo el llamado “rey de los bonos” en el podcast Bloomberg Odd Doests. Gundlach dijo que el sector “tiene los mismos atributos que la reestructuración de las hipotecas de alto riesgo en 2006”, argumentando que los problemas subyacentes a los préstamos privados son graves.
Gundlach explicó que en los últimos años, los “préstamos basura” que plagaban los mercados públicos antes de la Gran Recesión se han trasladado a los mercados privados. Los préstamos privados son cada vez más populares y ahora se están redistribuyendo entre grandes conjuntos de activos. El principal problema, según Gundlach, es una falta fundamental de transparencia y liquidez.
Para el atractivo del crédito privado es fundamental el argumento del ratio de Sharpe, que sugiere que los inversores reciben rendimientos comparables a los de los mercados públicos pero con mucha menos volatilidad. Sin embargo, Gundlach sostiene que esto es una ilusión resultante de la imposibilidad de llevar activos al mercado, de manera muy similar a cómo un CD a cinco años parece estable incluso si su valor real disminuye a medida que aumentan las tasas de interés. Citó una anécdota sobre cómo las empresas de capital privado reducen ligeramente sus posiciones cuando el S&P 500 corrige, sólo para volver a subirlas cuando el mercado se recupera, subestimando así la volatilidad.
Gundlach ilustró la fragilidad de este sistema de precios al señalar que los activos privados esencialmente tienen sólo dos precios: 100 o cero. Citó el ejemplo reciente de la empresa de renovación de viviendas Renovo, que se acogió al Capítulo 7 de la ley de bancarrota después de obtener un préstamo privado de 150 millones de dólares. La empresa enumeraba pasivos de entre 100 y 500 millones de dólares y activos de menos de 50.000 dólares. Gundlach cuestionó cómo las empresas privadas podían valorar este activo en 100 apenas unas semanas antes, cuando la enorme diferencia entre pasivos y activos era obvia.
Dadas estas vulnerabilidades, Gundlach recomendó que los inversores invirtieran menos de lo habitual en activos financieros, sugiriendo un máximo de 40% en acciones (principalmente no estadounidenses) y 25% en renta fija (favoreciendo los bonos del Tesoro a corto plazo y la renta fija distinta del dólar). Abogó por mantener el resto en efectivo y activos reales como el oro. Gundlach recordó a los inversores que las tendencias del mercado, incluso cuando se identifican adecuadamente, tardan en manifestarse, citando su propia experiencia cuando la negatividad de las hipotecas empaquetadas en 2004 comenzó a desmoronarse después de tres años.
Uno de los propietarios institucionales más grandes de Estados Unidos, el director ejecutivo de Amherst Group, Sean Dobson, defendió las hipotecas de alto riesgo en la conferencia ResiDay en Nueva York a principios de noviembre. “Las hipotecas de alto riesgo han ayudado a millones de estadounidenses a comprar viviendas”, afirmó. No eran hipotecas basura, sino que estaban dirigidas a personas con puntajes crediticios por debajo del promedio, dijo, recordando a la multitud que sólo “dos pagos atrasados” podían llevar un puntaje crediticio de 745 a 645 de alto riesgo. “Se puede pasar de alto a alto riesgo en dos meses”.
IA “manía”
Otros economistas destacados están emitiendo advertencias similares. Mohamed El-Erian, por ejemplo, dijo en la conferencia Yahoo Finance Invest que teme que la burbuja de la IA “termine mal” para muchos, aunque estuvo de acuerdo en que los préstamos privados son una preocupación. Utilizó la metáfora de las “cucarachas del crédito” de Jamie Dimon para argumentar que el problema no son las “termitas”; en otras palabras, no que estén carcomiendo los cimientos de la economía.
Bank of America Research estima que los préstamos privados ascenderán a 22 billones de dólares para finales de 2024, una magnitud tan grande que se convertirá en la segunda economía más grande del mundo. Su tamaño se ha más que duplicado desde 2012, ya que el número de empresas que cotizan en los mercados públicos se ha reducido a la mitad, según BofA. El S&P 500 está inusualmente concentrado, y Scott Galloway advirtió repetidamente en las últimas semanas que “no hay dónde esconderse” si la historia de la IA se vuelve negativa. Un enorme 40% de la capitalización de mercado del S&P corresponde a sólo 10 empresas, y estas empresas están invirtiendo abrumadoramente en inteligencia artificial, como discutieron recientemente Galloway y el profesor de finanzas de la Universidad de Nueva York, Aswath Damodaran. Lo preocupante es que Gundlach parece estar argumentando que el capital privado es un iceberg gigante debajo de lo que podría ser la capa de hielo que se está derritiendo en los mercados de valores.
Por supuesto, Gundlach está muy preocupado por la IA y señala que es similar a uno de los mayores avances tecnológicos de la historia, ocurrido hace unos 100 años: la electricidad.
“La llegada de electricidad a los hogares fue probablemente uno de los mayores cambios de todos los tiempos”, dijo, lo que provocó que “las existencias de electricidad alcanzaran una enorme manía” alrededor de 1900, y obtuvieron muy buenos resultados. Desafortunadamente, este pico se produjo en 1911.
“A la gente le gusta observar los beneficios de estas tecnologías transformadoras”, pero esos beneficios se aprecian desde muy temprano, durante lo que Gundlach llamó “períodos de manía”, y agregó: “Simplemente no creo que haya ningún argumento contra el hecho de que estemos en una manía”. Pero Gundlach también argumentó que estaban sucediendo cosas increíbles con la deuda nacional.
Cuando lo imposible está por suceder
La enorme deuda nacional de Estados Unidos y los crecientes costos de los intereses crean una imposibilidad matemática que potencialmente requerirá una intervención gubernamental drástica durante los próximos cinco años, dijo Gunldach a los presentadores de Odd Does, Joe Weisenthal y Tracy Alloway. Recordó la aparición de grandes déficits durante los años de Reagan, cuando la deuda nacional se consideraba una amenaza lejana, pero solía ser un problema de 60 años, luego de 40 años, luego de 20 años, y ahora es un problema de cinco años, lo que significa que es un “problema en tiempo real”.
Gundlach dijo que su sentencia se basó en la trayectoria acelerada de la deuda y las tasas de interés del gobierno estadounidense. El déficit oficial es aproximadamente el 6% del PIB, un nivel históricamente asociado con la profundidad de las recesiones. Actualmente, los costos de los intereses representan alrededor del 30% de los 5 billones de dólares de ingresos fiscales federales. Esa cifra podría aumentar aún más a medida que los bonos en circulación, cuyas tasas de cupón promedian alrededor del 3% en los próximos años, desaparezcan y sean reemplazados por nueva deuda emitida a tasas más altas (los bonos del Tesoro actualmente rinden hasta el 4,5%).
Basándose en suposiciones plausibles sobre el creciente déficit, Gundlach formuló un pronóstico funesto para el final de la década. Según el actual régimen fiscal y de endeudamiento, es “muy probable” que para 2030, el 60% de todos los ingresos fiscales se gaste en costos de intereses, dijo. Si mantenemos las previsiones en el escenario pesimista (la tasa del Tesoro alcanza el 9% y el déficit alcanza el 12% del PIB), la situación se vuelve matemáticamente imposible: “hacia 2030, aproximadamente, el 120% de los ingresos tributarios se destinará a costos de intereses, lo que, por supuesto, es imposible”.
Gundlach sostiene que habrá que renunciar a algo: “Lo que sucede es que habrá que hacer estallar todo el sistema porque todos los ingresos fiscales se destinarán a costes por intereses”. Esta inevitabilidad significa que hay que abandonar el sistema tradicional de normas. Cuando algo así no es posible, añadió Gundlach, “hay que abrir la mente a un cambio radical en el sistema de reglas”.
