Los estudiosos del derecho corporativo dicen que la guerra de ofertas por Warner Bros. Discovery se ha convertido en un extraño tipo de nostalgia legal, que ha vuelto a poner a Paramount en el centro de atención por primera vez en décadas y ha revivido viejas doctrinas desde Revlon hasta la protección de la “cerveza cubana”, mientras Netflix intenta cerrar un acuerdo único en una generación. Lo que en la superficie parece un movimiento puramente estratégico para el servicio de streaming más grande del mundo es, a los ojos de los expertos que enseñan este material, un acto de gran presupuesto, un legado de Hollywood que sigue los pasos de las sagas de adquisiciones que definieron Tinseltown del siglo XX.
Cualquiera que haya vivido la adquisición de 1989 que condujo a la histórica demanda de Paramount Communications contra Time Battle escucha el eco. En ese momento, Time Inc. estaba tratando de asociarse con Warner Communications cuando Paramount intentó descarrilar el acuerdo con una rica oferta hostil por la propia Time, lo que desató una guerra de ofertas y una decisión histórica en Delaware sobre cuándo y cómo las juntas directivas pueden decir que no.
Anthony Sabino, un veterano abogado y profesor de la Universidad de St. John en Queens, Nueva York, que enseña los casos, calificó la pelea de hoy como “una continuación, no un reinicio” con Paramount, que compite con Netflix para comprar WBD, nuevamente en el ojo de una tormenta de adquisiciones. Señaló que Paramount también lideró el conflicto Paramount v. QVC en 1994, que finalmente también se resolvió en Delaware, donde el QVC de Barry Diller fue rechazado a favor de la oferta de Viacomin de Sumner Redstone para comprar Paramount, solidificando un imperio moderno que desde entonces ha mutado en Paramount Global y, a partir de 2024, Paramount Skydance.
Pero el rápido giro de los acontecimientos que vio a Netflix entrar en un acuerdo vinculante por valor de 72 mil millones de dólares en acciones (y casi 83 mil millones de dólares incluida la deuda) y luego vio a Paramount salir a bolsa con una oferta casi hostil por valor de 77,9 mil millones de dólares en acciones (y 108 mil millones de dólares incluida la deuda) también trajo a la conversación el nombre de una compañía de cosméticos familiar para los abogados corporativos: Revlon.
Elemento Revlon
Según Dorothy Lund, profesora de derecho de la Universidad de Columbia, la doctrina Revlon, que lleva el nombre de la decisión de Delaware de 1986 en Revlon v. MacAndrews & Forbes, “regula cómo debe comportarse cuando vende una empresa y dice que no se puede dar preferencia o preocupación a nada que no sea el valor para los accionistas”. Explicó que en ese acuerdo, la adquisición hostil de la firma de cosméticos Revlon por parte del famoso financiero Ronald Perelman a mediados de la década de 1980, el director ejecutivo de Revlon tenía una “profunda antipatía personal” hacia Perelman y estructuró el acuerdo con otro comprador de capital privado. En última instancia, la Corte Suprema de Delaware dictaminó que la junta directiva de Revlon, como cualquier otra compañía, tiene “una mayor responsabilidad al ser un subastador y pensar en obtener el mejor valor para los accionistas”, dijo Lund, “y lo que no se puede hacer es elegir favoritos. Todo lo que tenga que hacer debe hacerse por el valor para los accionistas”.
El anuncio del acuerdo con Netflix el 5 de diciembre implicaba que Warner había tomado la mejor decisión para los accionistas al optar por la gran película roja, pero el anuncio de Paramount al siguiente día hábil con una oferta potencialmente más alta sentó un precedente para Revlon, explicaron Sabino y Lund. Las presentaciones regulatorias posteriores de Paramount revelaron lo que afirmó era un modelo de participación mínima de las principales partes interesadas de Warner, incluido el director ejecutivo David Zaslav y el llamado “vaquero del cable” John Malone, quien se desempeña como presidente emérito, y renunció a la junta directiva a principios de este año, aunque retuvo una participación significativa. (Malone apoyó a Diller y QVC en su oferta finalmente fallida por Paramount en 1994, que Malone y Diller discutieron en memorias separadas publicadas en 2025).
Si bien Lund dijo que personalmente no cree que Revlon tenga un reclamo serio todavía, “creo que la junta debe tener mucho cuidado con lo que hará en las próximas semanas” porque la junta de Warner Bros. Es posible que Discovery no sea visto como el favorito por razones personales. “Ahora va a ser más difícil: obviamente a todos les queda dinero sobre la mesa, ¿verdad?” Lund señaló que Paramount ha indicado que su oferta de 30 dólares por acción no es la última ni la mejor, mientras que Netflix también tiene espacio para crecer. “La junta directiva se encuentra ahora en la difícil posición de intentar diseñar esta transacción para lograr el máximo beneficio para los accionistas”. Debido a sus responsabilidades en Revlon, es posible que se vean obligados a regresar a Netflix y decir que quieren una tarifa más alta, o regresar a Paramount y tomar su oferta en serio.
Lund dijo que la pelea bidireccional entre Paramount y Netflix es casi un hecho arrancado de uno de sus cuadernos de examen, con David Ellison de Paramount esencialmente acusando al CEO David Zaslav y a la junta directiva de Warner de violar sus responsabilidades para con Revlon al favorecer el paquete más complejo y lento de Netflix en lugar de una simple oferta en efectivo. Lund también planteó el precedente de Paramount v. Time, que trataba esencialmente de elegir un socio para la fusión por razones culturales más que financieras. “No se puede decir: ‘Bueno, simplemente me gusta la cultura’, que fue el argumento en ese acuerdo, donde se consideraba que un postor tenía más probabilidades de preservar la cultura de Time. Las juntas directivas sólo pueden negociar un precio más alto por razones específicas, como una financiación más estricta o caminos regulatorios más limpios, y no porque les guste la atmósfera del postor, en otras palabras. Se está mostrando entre Netflix, Warner y Paramount, con Ted Sarandos y David Zaslav supuestamente en términos amistosos y las presentaciones regulatorias de Paramount sugiriendo una distancia helada entre Zaslav y Ellison.
El choque de personalidades es una de las razones por las que los expertos se lamen los labios ante las megafusiones en los medios. “Estas son personalidades de los medios”, dijo Sabino, “y estas personas son personas muy influyentes… son personas fantásticamente exitosas. Y no les gusta cuando les dices que no”.
Paul Nary, profesor asistente de administración que enseña fusiones y adquisiciones y rastrea docenas de mega acuerdos en la Wharton School of Business, dijo: “Esto es una especie de equivalente del Super Bowl”. Hizo hincapié en el extraño atractivo que los activos de los medios tienen a lo largo del tiempo, citando una mezcla de ego y lo que se percibe como “activos destacados”. Al abordar los posibles problemas legales que involucran a Revlon y Time y que probablemente surjan entre las dos propuestas, Nary dijo que la disputa de valoración será clave. Dijo que las propuestas de Netflix y Paramount están muy juntas, “dependiendo de cómo se valoran los componentes de capital, cómo se valora el costo de la escisión y todas esas otras cosas”.
El valor de la spin-off, la empresa que se conocerá como Discovery Global, será objeto de acalorados debates en los próximos meses, tal vez incluso en los tribunales, pero al menos un analista ha valorado los activos que Paramount quiere comprar mientras que Netflix no, lo que explica la diferencia de estimaciones. La analista de Bank of America Research, Jessica Reif Ehrlich, y su equipo publicaron una nota el 7 de diciembre, después del acuerdo de Netflix y antes de la oferta de Paramount, estimando el valor del acuerdo de Netflix para los accionistas de WBD en más de 30 dólares por acción. El equipo de Ehrlich estima que Discovery Global vale alrededor de 3 dólares por acción, lo que hace que la oferta de Netflix de 27,75 dólares por acción sea más rica que la de Paramount. Pero si Discovery Global valiera 4 dólares por acción, el acuerdo de Paramount podría verse como un mejor acuerdo.
Cerveza cubana, dentistas judíos y dinero del Golfo
Sabino argumentó que el caso promete recordar incluso algunas de las defensas más esotéricas, cortes profundos como títulos ocultos en la biblioteca de Netflix. Se refirió a la defensa del “dentista judío”, un caso de la década de 1970 en el que los opositores al acuerdo advirtieron que los clientes judíos podrían evitar las empresas dentales si la firma de inversiones kuwaití tenía éxito.
También hubo una defensa menos exitosa de la “cerveza cubana”, que Sabino caracterizó como una forma de “dentista judío”. Surgió en 2008 cuando InBev, un conglomerado cervecero mundial con sede en Bélgica, intentó adquirir la icónica cervecera estadounidense Anheuser-Busch. A través de una filial, InBev tenía operaciones en Cuba, y Anheuser-Busch intentó plantear esto como un problema en un intento por mantener su independencia. Sabino dijo a Reuters en ese momento que se trataba de una “medida brillante pero desesperada” y que la histórica fusión de 107.000 millones de dólares acabó formando AB InBev.
Relacionado con estos acuerdos, por supuesto, está el componente de Oriente Medio de la financiación de la oferta de Paramount por WBD. El apoyo de Oriente Medio, estimado en 24.000 millones de dólares, fue facilitado en parte por Jared Kushner, yerno del presidente Trump, y Sabino dijo que espera que alguien se pregunte si los estadounidenses querrán en última instancia que los fondos soberanos de Oriente Medio tengan grandes participaciones en Hollywood, aunque David Ellison dice que esas apuestas no incluirán ningún derecho de gestión. El analista Rich Greenfield de LightShed Partners cuestionó a Ellison sobre este punto directamente durante la convocatoria de ofertas de Paramount: “Me pregunto si puede darnos alguna idea de por qué están invirtiendo tanto sin administración, ¿verdad? ¿Hay alguna justificación que pueda brindar?”.
Ellison respondió a Greenfield que una “lógica industrial” convincente crearía una empresa que generaría inmediatamente grandes flujos de efectivo. “Cuando lo miras desde una perspectiva de ganancias, es increíblemente atractivo para… obviamente para todos los accionistas. Y desde esa perspectiva, creo que es por eso que nuestros socios obviamente están aquí”.
Citando cómo los aspectos de la historia relacionados con Oriente Medio y Kushner difieren de los libros de texto de derecho, Lund dijo que “hay aspectos de la historia que se sienten como un retroceso al pasado, y hay aspectos que se sienten iguales en 2025”.
“Con Revlon”, dijo, “tienes que pensar en lo que creará valor para los accionistas. Crees que será políticamente neutral, ¿verdad? Pero cuando tienes un presidente que dice: tengo un punto de vista sobre esto y voy a estar involucrado en esto y eso afectará las aprobaciones regulatorias. Ahora, de repente, tienes que preocuparte por todo este aspecto político como parte de tus responsabilidades en Revlon. Y eso es muy nuevo”. Lund dijo que los negociadores se enfrentan a complejidades políticas con las que no habían tenido que lidiar antes.
Sabino, por el contrario, minimizó el aspecto político calificándolo de “exagerado”, argumentando que ambas propuestas se basan en última instancia en el dinero y la ley más que en vínculos partidistas. “Creo que la política no tiene nada que ver con esto, ¿vale? Porque, repito, la cuestión es que esto es un negocio. Se trata de dinero, ¿vale?”. El presidente, añadió Sabino, es “un tipo muy enérgico” que “habla mucho”. Al final, dijo Sabino, cree que Revlon, Time y el valor para los accionistas prevalecerán, y Sarandos, Ellison y Warner, independientemente de sus tendencias políticas, jugarán duro en las fusiones y adquisiciones. “Estas personas hablan muy en serio”.
Nota del editor: el autor trabajó en Netflix desde junio de 2024 hasta julio de 2025.
