Rob Arnott advierte que los accionistas de empresas estadounidenses de gran capitalización recibirán durante los próximos 10 años una quinta parte de las ganancias que hayan obtenido desde 2016, y es poco probable que estos magros rendimientos superen el índice de precios al consumidor. Quizás quieras darte una ducha fría o beber un poco de tequila antes de escuchar la lógica convincente detrás de su terrible predicción.
Arnott es el fundador y presidente de Research Affiliates, una firma que supervisa las estrategias de casi 200 mil millones de dólares en fondos indexados y ETF como Charles Schwab e Invesco. Se desempeñó como editor en jefe del Financial Analysts Journal a principios de la década de 2000 y hoy se desempeña como coadministrador de los fondos Pimco All Asset y All Asset All Authority. También es el padre de la “indexación fundamental”, la práctica de sopesar las acciones por su tamaño en la economía en lugar de perseguir costosos “ganadores” clasificándolas según su capitalización de mercado. En la RA, Arnott ha creado su propio grupo de expertos, formado por una variedad de doctores que aplican investigaciones estadísticas de vanguardia para crear automóviles que superan los estándares.
Por eso, a menudo consulto con Arnott para conocer su opinión sobre lo que probablemente obtendrán en los próximos años quienes compren acciones del S&P 500 o cestas de acciones estadounidenses de gran capitalización. Este es un momento particularmente bueno para la lectura sobria. El S&P ha bajado un 4,4% desde su cierre récord de enero, mientras que la guerra en Irán y el aumento de los precios del petróleo y de los rendimientos de los bonos del Tesoro tras el ataque están levantando una nueva nube de pesimismo.
El beneficio de consultar a un sabio: aunque sus predicciones se basan en análisis complejos de tendencias pasadas, las matemáticas del futuro son básicas. En nuestra conversación por Zoom, Arnott enfatizó que la rentabilidad proviene de tres fuentes: dividendos, crecimiento de las ganancias (que también aumenta los pagos) y expansión de la valoración, o P/E. Admite que los últimos 10 años han sido una rara época dorada para el trío, especialmente en las áreas de ganancias y múltiplos. “En general, las empresas estadounidenses de gran capitalización (como se refleja en el índice S&P 500) obtuvieron una ganancia general del 15,5% anual, lo cual es extraordinario”, dice Arnott.
El problema: las fantásticas ganancias y el desempeño P/E de la compañía durante los últimos 10 años prácticamente garantizan un camino difícil por delante.
Arnott destaca la brecha entre las tendencias históricas tanto en ganancias como en valoraciones y el destacado desempeño líder del S&P desde mediados de marzo de 2016 hasta la actualidad. Las ganancias por acción crecieron más del 11% anual, casi el doble del promedio a largo plazo. El ratio del S&P ha aumentado aproximadamente una quinta parte desde un mínimo de 20 a aproximadamente 27,5, la lectura actual, según FactSet. “Básicamente, las grandes ganancias se debieron a este escenario tan inusual”, dice Arnott.
Pero los buenos tiempos también presagiaron la crisis actual. Añade que desde estas alturas en ambas medidas, “se traduce en menores ganancias futuras”. La opinión entre los estrategas de mercado de Wall Street de que cualquier cosa parecida al desempeño de la década pasada puede repetirse es una fantasía, dijo Arnott. “Los precios P/E no siempre suben sin límites”, afirma. “En ningún mundo razonable esto es plausible”. Arnott sostiene que es igualmente contrario a la intuición argumentar que las ganancias por acción pueden seguir creciendo cinco puntos aproximadamente más rápido que su promedio a largo plazo. Como todo el mundo, desde Warren Buffett hasta Milton Friedman, ha señalado, las ganancias no pueden superar a la economía para siempre, y después de haber absorbido una proporción inusualmente grande del ingreso nacional, volverán a la normalidad en el futuro.
Éste es el panorama que Arnott imagina para los próximos 10 años. Debido a que las acciones son tan caras, el rendimiento de los dividendos es ahora sólo del 1,2%, muy por debajo de su contribución en la mayoría de los períodos. (Las estadísticas están disponibles en el sitio web de RA en “Asignación interactiva de activos”). En cuanto a las ganancias y P/E, se refiere a una de las leyes que gobierna los mercados: la reversión a la media. En el escenario RA, los ingresos crecerían un 5,3%, más o menos en línea con su trayectoria tradicional, menos de la mitad del ritmo del período 2016-2026. Sume estos dos componentes y obtendrá una ventaja del 6,4% anual. Esto ya suena mediocre. Pero el golpe más grande es el recorte en los múltiplos, que revierte seriamente el poderoso impulso al alza que ayudó a impulsar esos rendimientos del 15,5% desde 2016. Arnott predice que las estimaciones disminuirán en 3,4 puntos por año, o 40%, para 2036. Esta presión reducirá la relación P/E actual de 27,5 a alrededor de 17, o menos que los años de auge que precedieron a la crisis financiera global y cerca del promedio de 120 años.
En general, el rendimiento anual total del S&P 500 debería ser del 3,1% (6,5% de dividendos y crecimiento, menos 3,4% de la caída del P/E). Esto es una quinta parte del nivel de la última década y exactamente un punto por encima de la tasa de inflación prevista del 2,4%. Para 2036, el S&P estará en 8073, sólo un 21% más que su cierre del 12 de marzo de 6672.
Para apreciar hasta qué punto este pronóstico difiere de la sabiduría convencional, considere que el consenso de Wall Street exige que el S&P termine este año entre 7.600 y 7.650, menos del 6% por debajo de donde RA espera que termine el índice en 10 años.
Arnott señala a los “Siete Magníficos” y otros líderes de alto perfil por generar grandes ganancias y aconseja evitarlos.
Arnott también destaca la diferencia significativa en las perspectivas entre las cifras de valor y de crecimiento del S&P. El modelo RA predice un crecimiento anual del 4% en el primer caso y un sorprendentemente modesto 1,4% en el segundo, lo que significa que los retornos de los líderes recientes estarán por detrás de la inflación en un punto porcentual. La mayoría de los obstáculos, afirmó, provienen de valoraciones elevadas y también de ganancias tan gigantescas que será difícil crecer a partir de aquí. La razón principal por la que hemos visto un auge de EPS de dos dígitos, admite, “es el tremendo crecimiento de Mag Seven”. Ahora añade: “Las valoraciones de las acciones de crecimiento están muy estiradas debido a los Siete Magnéticos. El mercado dice que se prevé que sus ganancias serán una locura. Pero para vencer al mercado, necesitarán aumentar las ganancias incluso más rápido que estas elevadas expectativas”.
Arnott es particularmente escéptico respecto de los precios elevados que cobran los inversores que esperan retornos fantásticos de la IA. “Las empresas que ganan dinero con la IA venden estas herramientas”, afirma. “Ahora están prestando dinero a sus clientes para que puedan seguir comprando sus productos. Y sus clientes están teniendo dificultades para monetizar ese equipo”. Arnott dijo que simplemente usó Perplexity para hacer un estudio en profundidad de cómo varios aumentos de impuestos propuestos afectarían las tasas marginales en diferentes niveles de ingresos, y no pagó nada por el servicio. “Estos proveedores de IA descubrirán cómo ganar dinero”, afirma. “Pero no tan rápido como las expectativas incorporadas en los precios de sus acciones. Será un crecimiento lento durante un largo período, lo que significa que los rendimientos de estas acciones serán mucho más bajos de lo que espera el mercado”.
Este es su consejo: “Si tienes un Mag Seven, di: ‘Muchas gracias, Mag Seven’, sal y no lo hagas retroceder”. Arnott cree que las ganancias fuera de EE.UU. serán mucho mayores que en EE.UU. Por ejemplo, RA dice que las acciones de valor de los mercados desarrollados no estadounidenses generarán un rendimiento del 7,4% en el futuro, más del doble de las expectativas para el S&P 500, y las acciones de valor de los mercados emergentes generarán un rendimiento aún mejor del 7,6%. Arnott concluye que la mejor estrategia es “primero, no poseer, o al menos no poseer, acciones estadounidenses, y segundo, no poseer acciones de crecimiento en ninguna parte”.
En comparación con lo que escuchamos de Wall Street y el impresionante desempeño del S&P durante la última década, la percepción de Arnott es bastante mixta. Pero las matemáticas están de su lado. Y cuando las matemáticas contradigan las creencias y los impulsos, utilice las matemáticas.
