Según Jeff Park, CIO de ProCap y asesor de Bitwise, la idea de que Jane Street es la única razón por la que Bitcoin no cotiza a 150.000 dólares es errónea. En el Tema X del 25 de febrero, Park argumentó que el problema real no es una empresa, sino una característica estructural del sistema ETF de Bitcoin al contado de EE. UU. que brinda a todos los participantes autorizados una flexibilidad inusual en la forma de cubrir y liquidar operaciones.
¿Jane Street está suprimiendo Bitcoin?
El punto principal de Park es que el mercado ha convertido la pregunta sobre Jane Street en una pregunta sobre el propio ETF. Señaló que sólo en IBIT, la lista de participantes autorizados incluye a Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS y ABN AMRO. Esto es importante, afirma, porque los AP no son vendedores en corto ordinarios.
“La pregunta merece una respuesta definitiva, y lo más importante que hay que entender desde el principio es que en realidad no se trata de una pregunta sobre Jane Street”, escribió Park. “Esta es una característica estructural de la arquitectura ETF de Bitcoin que se aplica por igual a todos los participantes autorizados en el ecosistema”. Añadió que el papel de estas instituciones es “completamente mal entendido incluso entre los veteranos experimentados de la industria”.
El mecanismo en el que se centra Park es la exención de AP según el Reglamento SHO. Con las ventas en corto estándar, los operadores normalmente necesitan encontrar acciones antes de ponerse en corto y enfrentan costos de endeudamiento que crean presión para cerrar la operación. Los AP, sostiene Park, están en una categoría diferente porque sus derechos de creación y reembolso les permiten efectivamente producir acciones de ETF sin las mismas barreras.
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“La consecuencia práctica es significativa: cualquier AP puede producir acciones a voluntad, sin costos de endeudamiento, sin el capital tradicionalmente vinculado a posiciones cortas y sin plazos estrictos para cerrar una posición más allá de lo que es comercialmente razonable”, escribió. “Esta es una ventana gris: una excepción regulatoria diseñada para crear un mercado ordenado de ETF que, estructuralmente hablando, es indistinguible de un arbitraje regulatorio de duración incomparable”.
Esta redacción es importante porque Park no está argumentando que los puntos de acceso puedan simplemente deprimir a Bitcoin para siempre. Su argumento es más estrecho y más estructurado. Si AP está corto en IBIT y elige cubrir los futuros de Bitcoin de CME en lugar de comprar BTC al contado, entonces la ruta de arbitraje normal que obliga a las compras al contado se debilita. En tal situación, la cobertura puede seguir siendo económicamente lo suficientemente estricta para fines de creación de mercado, evitando al mismo tiempo la demanda inmediata al contado.
“La conclusión más importante es que si la cobertura se basa en futuros en lugar de al contado, entonces nunca se compró al contado”, escribió Park. “La brecha no puede cerrarse mediante un mecanismo de arbitraje natural porque el comprador de arbitraje natural ha optado por no comprar al contado”. También advirtió que la división no es fluida ya que los operadores de base trabajan para mantener los futuros y al contado al mismo nivel, pero señaló que el riesgo de base se vuelve más significativo durante los períodos de tensión.
El reciente paso hacia la creación y los reembolsos en especie, según Park, elimina otra limitación que anteriormente impulsaba la actividad hacia el mercado al contado. Según el modelo anterior de sólo efectivo, los puntos de acceso entregarían efectivo, que el custodio del fondo luego usaría para comprar bitcoins. Esto creó lo que Park llamó un “gobernador estructural”, ya que las compras al contado eran un subproducto mecánico de la creatividad. Las transferencias en especie cambian la situación. Los AP ahora pueden recibir Bitcoin directamente, de vez en cuando, y de contrapartes de su elección, incluidos servicios de venta libre y transacciones negociadas, lo que puede minimizar el impacto visible en el mercado.
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A pesar de esto, Park no apoyó las afirmaciones de supresión total del mercado. “La respuesta corta es que ningún AP suprime abiertamente el precio de Bitcoin”, escribió. “Lo que la estructura AP puede suprimir es la integridad del propio mecanismo de determinación de precios. No son lo mismo, pero este último es quizás más significativo que el primero”.
Otros expertos coinciden
Eric Balchunas, analista senior de ETF de Bloomberg Intelligence, comentó: “El periódico desapareció… Esa es la vibra en CT hoy y en la acción del precio. También lo entiendo, esa gran caída diaria (a las 10 a.m.) pareció acabar con cada rally y el espíritu de todos. ¿Es suficiente eliminarlo para un rebote sostenible? Supongo que lo descubriremos”.
Esta diferencia provocó resistencia. El fundador de Monad, Keone Hong, dijo que la teoría no se sostiene porque cubrir futuros cortos implica que alguien más está corto en futuros y, en promedio, debe cubrir otros lugares, manteniendo un equilibrio delta en todo el mercado. Dave Weisberger también afirmó que esta afirmación no es cierta “durante un período de tiempo significativo”, y señaló que los futuros convergen al contado al vencimiento.
Park no cuestionó la identidad del contador. Cuestionó si esta identidad aborda la cuestión práctica de cuánto tiempo se pueden mantener los acuerdos dentro de las limitaciones regulatorias del sistema. “Para ser claros, no apoyo la teoría de la conspiración de que los puntos críticos están manteniendo bajos los precios”, escribió. “La teoría de la conspiración a la que me suscribo, si es que existe, es que con una duración infinita y un coste de mantenimiento nulo, pueden suceder cosas divertidas”.
El destacado analista en línea James “Checkmate” Check estuvo de acuerdo: “Jane Street no ha suprimido el precio de Bitcoin. Todos los Hodlers lo hicieron. Simplemente no es tan difícil, deja de canalizar tu insecto salado del oro interior y de culpar a los manipuladores. Personas. Vendieron. A. Fucktonne. Of. Spot. Bitcoin”.
En el momento de esta publicación, Bitcoin se cotizaba a 67.883 dólares.
Bitcoin debería cerrar por encima de la EMA de 200 semanas, gráfico de 1 semana | Fuente: BTCUSDT en TradingView.com.
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