Circle Internet Group (CRCL) acaba de entregar un trimestre con el que las empresas centradas en blockchain solo pueden soñar. El crecimiento de las ganancias netas, los ingresos mejores de lo esperado y los márgenes que se mueven en la dirección correcta son sólo algunas de las métricas de ganancias notables.
Pero el “primer intento” de Goldman Sachs después de obtener ganancias viene con una advertencia importante. El punto clave, según Goldman, es que en el pronóstico de la compañía para 2026 se esconde una historia de costos que nadie puede ignorar: es más alta de lo que parece.
Goldman Sachs resumió los resultados en un anuncio del 25 de febrero.
La tensión viene desde el último punto. Esto se debe a que el pronóstico de Circle para 2026 incluye detalles de costos que cambiarán la forma en que los inversores modelan el próximo año.
Circle supera: el crecimiento del USDC genera un trimestre de ruptura
El negocio de Circle todavía opera principalmente con un motor: USD Coin (USDC), una moneda estable regulada vinculada 1:1 al dólar estadounidense.
Con un aumento de la circulación del USDC del 72 % respecto al año anterior, hasta los 75.300 millones de dólares, el modelo basado en reservas de Circle hizo lo que se suponía que debía hacer. Esto convirtió la escala en ingresos.
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Los ingresos por reservas alcanzaron los 733 millones de dólares a medida que el USDC se expandió, informó Reuters, lo que ayudó a aumentar los ingresos totales y los ingresos por reservas en un 77% a 770 millones de dólares durante el período.
El propio comunicado de Circle refleja lo mismo. La circulación del USDC de 75.300 millones de dólares, el volumen de transacciones en cadena del USDC de 11,9 billones de dólares (crecimiento interanual del 247%) y el EBITDA ajustado de 167 millones de dólares respaldan esta narrativa.
Goldman enfatiza aún más claramente la cuestión de la rentabilidad. La nota del analista exige un “margen EBITDA ajustado del 54%”, que está muy por encima de las estimaciones de consenso.
También es necesario pensar en los vientos de cola regulatorios. Las regulaciones favorables sobre las monedas estables, como la Ley GENIUS, han contribuido al crecimiento de la adopción del USDC.
Después del informe de resultados, se forma un cambio silencioso en torno a Circle.
Nagle y Bloomberg vía Getty Images
La orientación de Circle para 2026 parece buena hasta que se normalice el gasto.
El informe de Circle señala más de lo que vimos en los resultados trimestrales recientes.
Sirvió de base para los preparativos para 2026, que implican una transición sin problemas.
Otros ingresos: entre 150 y 170 millones de dólares estadounidenses. Margen de RLDC: 38% a 40%. Gastos operativos ajustados: entre 570 y 585 millones de dólares.
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¿Qué piensa Goldman? Básicamente, los datos de ingresos y márgenes son buenas noticias y, en algunos aspectos, superan las expectativas del mercado.
Pero el problema siguen siendo los costos.
Goldman dijo que Circle ha “revisado su definición” de gastos operativos ajustados para eliminar elementos duplicados. Estos incluyen costos de impuestos sobre la nómina asociados con salarios basados en acciones, honorarios legales y el costo de enviar información de adquisiciones a los clientes.
Si tiene en cuenta el costo estimado para los períodos del año anterior, no proporcionará la carga “actual” completa.
Goldman lo dice sin rodeos: “La comparación no es comparar manzanas con manzanas”.
¿Por qué es esto importante para los inversores?
En resumen, los analistas de Circle ven la acción como una enorme obra de infraestructura financiera.
La razón es simple: Circle se valora actualmente como una empresa de infraestructura financiera a gran escala basándose en gran medida en la tesis del apalancamiento operativo.
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Si los costos continúan aumentando a medida que Circle se expande, el mercado pasará del modo de “expansión de márgenes” al modo de “aumento de costos”.
Goldman no es el único que se centra en los detalles operativos: el director ejecutivo de Circle, Jeremy Allaire, dice que si bien las tasas más altas podrían impulsar las ganancias, los recortes de tasas son “bienvenidos” debido a la mejora de las condiciones económicas y la adopción del USDC.
Es un recordatorio oportuno de que el modelo de Circle está ligado tanto a la escala como al entorno de apuestas más amplio.
Lo que dice Goldman para ver la próxima serie Circle
Goldman mantiene una calificación neutral para Circle y afirma que necesita “mayor claridad” en varias cuestiones.
Algunas de las preguntas son: “¿Puede el USDC seguir creciendo más allá de 2026?” y “¿Por qué los costos de las empresas parecen estar aumentando?”
A continuación se muestra una forma sencilla de imaginar el futuro de Circle:
Si el USDC continúa escalando y los márgenes de RLDC permanecen intactos, este será el comienzo de una tendencia que los inversores pueden continuar en el futuro. Si los costos normalizados están aumentando más rápido de lo que esperan los inversores, entonces el “ritmo neto” de las acciones no es sostenible.
La conclusión es que Circle acaba de darles a los inversores una cuarta parte que les encanta; crece, gana dinero y las acciones suben.
Pero es importante recordar la advertencia de Goldman. La orientación de Circle para 2026 puede tener un problema de costos subyacente que es más difícil de ver que el crecimiento de las ganancias por acción.
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